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BCCH


Estimado inversor:

 

Nos ponemos en contacto con Ud. a fin de remitirles el siguiente Informe sobre Estrategia de Activos.   

 

Las tasas de Lebacs todavía siguen siendo las más atractivas del mercado a diferencia de otros activos en moneda local, como Letras del Tesoro Provinciales, Bonos a Tasa Badlar e inclusive alejadas de los retornos de soberanos atados a la inflación.

 

 

 

 



De acuerdo con nuestro research, en un mes en que la inflación tocaría el 2,5% debido a los aumentos de tarifas no luce tan claro que el BCRA vuelva a intervenir para hacer subir el tipo de cambio.  O al menos resultaría contradictorio con la política monetaria que viene llevando adelante en los últimos meses.  La compra de dólares en el mercado obligaría luego a absorber los pesos emitidos, lo que generaría un costo mayor por la emisión de Lebac, teniendo en cuenta que la nueva licitación está a días de concretarse (20/12/17).

 

Si bien existe una demanda creciente de dólares por motivos de turismo, pero esta salida se ve contrarrestada por el fuerte ingreso de divisas para compra de deuda argentina por parte de inversores extranjeros.

 

En la actualidad se observa que el Índice de Tipo de cambio real multilateral se encuentra lateralizando en el mismo rango desde mediados de 2016, cuando el precio de la moneda local se estabilizó luego de la salida del cepo cambiario (Ver cuadro III).

 

Nos encontramos en un nivel de tipo de cambio real que ha activado la intervención del BCRA en el MULC en ocasiones previas bajo la actual administración. Asimismo, las cuentas externas exhiben una vulnerabilidad en aumento, impulsada por un fuerte incremento del déficit comercial y la cuenta de servicios. En ese sentido, la persistente apreciación cambiaria no solo obstaculiza un mayor desarrollo de la capacidad exportadora, sino que favorece las importaciones tanto de bienes como de servicios. La cuenta corriente alcanzaría un déficit de 4,3% del PBI en 2017 (vs. 2,7% en 2016) aumentando hacia 4,5% del PBI en 2018.   El proyectado deterioro de la cuenta corriente junto con la apreciación de la moneda local pone la atención sobre un potencial riesgo cambiario.

 

 

 

A esto se suma el deterioro del balance del BCRA, evidenciado en la caída del patrimonio neto y del ratio de reservas más títulos públicos a instrumentos emitidos por el BCRA (Lebacs + pases) (Ver cuadro IV).  Es oportuno considerar además el creciente déficit cuasifiscal del BCRA, dado que la pérdida por intereses de Lebacs ha superado ampliamente la ganancia por devaluación durante 2017 (Ver cuadro V)

 

De las experiencias de la región en la década del 90 surge que, en períodos de expansión económica, fuertes déficits de cuenta corriente y apreciación cambiaria sostenida, el ajuste del desequilibrio se genera de forma brusca y trae consigo consecuencias indeseables para la economía.  Es así como, para prevenir este desenlace, y dado que el tipo de cambio real se encuentra cercano a zona de intervención,durante el verano el oficialismo podría aprovechar para acomodar la situación del mercado cambiario, ya sea mediante señales que sumen volatilidad o, incluso, a través de su participación directa en el MULC.

 

En este contexto, creemos que la administración actual buscaría moderar el riesgo de una salida brusca del AR$.

Es importante resaltar que nos enfrentamos a un mercado de cambios en el que las liquidaciones de divisas del sector agroexportador han perdido el peso que solían tener, debido a los cambios regulatorios en los plazos de liquidación y al considerable aumento de los volúmenes negociados.

 

Otros factores, como intervenciones directas del BCRA en el MULC, señales sutiles desde la institución y declaraciones de funcionarios del gobierno han ganado gran relevancia, pudiendo sumar o restar volatilidad en el corto plazo. Se esperaría entonces que durante el verano el oficialismo utilizara este segundo canal para influir sobre el mercado cambiario de manera de acomodar la situación del AR$. La elevada inflación prevista en diciembre por aumentos de precios regulados podría, no obstante, retrasar la depreciación del AR$

 

La política doméstica comienza a ganar mayor relevancia en Brasil y Argentina, al tiempo que se debate el apoyo de un conjunto de reformas estructurales en los aparatos legislativos de ambos países.  En el país carioca, una versión de reforma previsional (menos ambiciosa a la originalmente planteada por Temer) estaría ganando apoyo.  Argentina se encuentra en una posición similar. El pacto entre los Gobernadores y el Gobierno Nacional significó un acuerdo de reformas a tratar en el Congreso. Su aprobación todavía no se encuentra garantizada y podrían existir obstáculos en el camino (por ejemplo, reforma previsional en Cámara de Diputados), debiendo el oficialismo buscar consenso con otros bloques. Implicaría un paso en dirección de los cambios estructurales necesarios a fin de descender la magnitud de déficit fiscal.

 

Una buena noticia es que la calificadora internacional Moody’s anunció su decisión de mejorar la calificación crediticia de Argentina a B3 (desde B2), siguiendo el movimiento de S&P en octubre.  El movimiento estuvo apoyado en:

(i)                  Las perspectivas de un mayor crecimiento

(ii)                La decisión de avanzar con las reformas estructurales;

(iii)               El objetivo del Gobierno de recortar el déficit fiscal en 2018 y 2019.

Por otra parte, Moody’s remarcó que, a pesar de la mejora en la calificación, Argentinas continúa viéndose afectada por un elevado déficit fiscal y por su dependencia del financiamiento externo.

Sin embargo, el pasaje de la reforma de pensiones y del pacto fiscal ayer brinda soporte para que la compresión de spreads en el soberano continúe.

En medio de un contexto internacional benigno, sumado a la aprobación de las reformas, y las elevadas tasas que dispone el BCRA, los flujos hacia títulos en pesos continuarían en los próximos meses, lo que resulta en la expectativa de que el tipo de cambio se mantenga estable.

 

La causa que el dólar está barato se explica por el exceso de toma de deuda que genera la caída del tipo de cambio, mostrando inconsistencia con el nivel de tasas que Argentina paga.

 

 

Considerando esta situación actual, las proyecciones (según el Relevamiento de Expectativas de Mercado del BCRA) son que el tipo de cambio debería estar a fin de este año en ARS 17,80, pero creemos que podría ubicarse por encima de los ARS 18 en el corto plazo. Sin embargo, para fines del próximo año se ubicaría por encima de los ARS 20.

 

 

 

Si observamos la tasa implícita de futuros del dólar en el Rofex para fines de enero de 2018, la misma se ubica en 26.25% anual, mostrando que la curva tuvo un fuerte incremento en el corto plazo. Para dentro de un año, se espera una tasa de devaluación de 23,2%, por lo que el tipo de cambio real debería mostrar una leve suba.

 

 

 

 

Dado los argumentos anteriores, creemos conveniente -para el caso de que no posea en cartera activos en moneda extranjera- dolarizar parcialmente el portfolio (en magnitud variable), como una estrategia defensiva ante un eventual movimiento alcista del tipo de cambio nominal, poniéndole una pausa a la exitosa estrategia de carry trade.  En este sentido, deshacer parcialmente la posición en LEBACs y tomar posición en bonos soberanos y/o subsoberanos en USD del tramo medio – corto / medio de la curva de rendimientos.

 

Finalmente, y para el caso de que opte por un rebalanceo de sus inversiones -conforme la estrategia arriba indicada-, le solicitamos comunicarse con nosotros, vía mail a Germán Vaque (gvaque@bcch.org.ar) (cel +54 362 4776138), o a Julio Barrios Cima (jbarrioscima@bcch.org.ar) (cel +54 362 4643706), o se ponga en contacto con nosotros llamándonos a nuestros teléfonos 0362 / 4450710 / 4433330 / 4441147.    

 

Saludos cordiales.



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